Les agences de notation

 Avec les accords de B�le II, les agences de notation ont jou�, malgr� elles, un r�le dans cette crise. Elles ont pour r�le d’�valuer, selon une �chelle de risque, la probabilit� de d�faillance d’une entreprise quelle qu’elle soit. L'�chelle de notes s'articule entre les notes "investment" (extr�mement solides � solides, AAA � BBB) et les notes "speculative", �galement appel�es junk bonds. Ces notes (cf tableau ci-dessous) font office de r�f�rence, elles classent la qualit� des diff�rentes �mission et conditionnent les taux auxquels les soci�t�s pourront emprunter de l'argent aux banques ou en faisant appel aux march�s obligataires.

Avec cette note, le r�le premier des agences de notation est de r�duire ce que les �conomistes appellent les asym�tries d’information sur les march�s financiers : entre des �metteurs de dette ayant tout int�r�t � assurer de leurs capacit�s de remboursement et des investisseurs ne disposant pas toujours des �quipes d’analystes pour �tudier dans le d�tail les �missions, les agences fournissent une opinion sur la capacit� des �metteurs � ne pas faire d�faut. Le r�le des agences est devenu essentiel car la r�glementation a, de facto, rendu obligatoire pour un �metteur d’�tre not� avant de se pr�senter sur les march�s.

Cette technique de notation propre aux agences de notation a �t� �tendue par la r�glementation B�le II � l’ensemble des �tablissements de cr�dit. M�me si la r�glementation  pr�voit l’existence de notation interne, les r�gulateurs sont tr�s attentifs � ce que les mod�les internes ne d�f�rent que peu des �l�ments fournis par les agences, qui apparaissent comme des r�f�rences en la mati�re. De plus les mod�les internes doivent int�grer tr�s rapidement dans leur notation des d�gradations de notes op�r�es par les agences.

Or, et c’est en cela que les agences de notation interviennent dans la controverse, la r�glementation prudentielle en vigueur depuis B�le II leur fait tenir un r�le important, puisqu’il influe directement (par d’�ventuelles provisions) et indirectement (par les exigences de fonds propres) sur les fonds propres des banques

De plus, officiellement les notes publi�es par les agences ne sont que des opinions et non des labels ou autres garanties scientifiques. Cependant de simples experts, les agences de notation sont devenues avec l’instauration de la r�glementation prudentielle actuellement, des quasi-r�gulateurs de la titrisation et des produits structur�s (Un produit structur� est un produit con�u par une banque pour satisfaire les besoins de ses clients. C'est souvent une combinaison complexe d'options, de swaps, etc .... bas�e sur des param�tres non cot�s, d�finition de Vernimmen). Elles fournissent aux banques qui cr�ent ces produits structur�s leurs m�thodes et leurs mod�les pour �valuer le risque de d�faillance. Elles peuvent d�s lors appara�tre comme juge et partie.

Les accusations port�es contre celles-ci

Depuis le d�but de la crise, de nombreuses accusations ont �t� port�es � l’encontre de ces agences.

Il leur est tout particuli�rement reproch� leur suppos�e responsabilit� dans la crise des subprimes et plus g�n�ralement dans celle de la titrisation. Sont ainsi en cause :

-          leur absence de r�elle d’ind�pendance pour noter des structures qu’elles avaient contribu� � �laborer

-          l’utilisation d’une m�me �chelle de notation pour ces produits structur�s et pour les produits obligataires classiques alors m�me que la nature des produits et des risques est bien diff�rente.

Leur absence d’anticipation, notamment de la crise de liquidit�, qui pouvait r�sulter des m�canismes de titrisation, a �t� vivement reproch�e. L’illustration la plus remarquable en est que peu avant sa banqueroute Lehman Brother �tait encore not� � A � et que la plupart des �tablissements qui ont �t� sauv�s par les Etats en septembre 2008 gardaient encore une notation � investment grad �...

De nombreuses voix se sont �galement �lev�es contre ces agences et leur mode de r�mun�ration. En effet, les opinions qu’elles �mettent sont cens�es �tre ind�pendantes. Or depuis les ann�es 70, les agences sont r�mun�r�es par les �metteurs alors qu’elles l’�taient auparavant par les investisseurs qui leur d�l�guaient ainsi une partie du travail de traitement de l’information. On estime aujourd’hui que 90% des revenus des agences proviennent des commissions factur�es aux �metteurs de dette. Avant la crise des subprimes, pr�s de 50% du revenu des agences provenait des produits structur�s, produits dont elles avaient en amont, contribu� par leurs conseils � la structuration.

Afin d’illustrer le propos, il est int�ressant de citer le rapport d’information du d�put� du Nord, M. S�bastien Huyghe, consacr� aux � d�faillances de la r�gulation bancaire et financi�re �. La commission des Lois de l’assembl�e nationale a adopt� le 23 d�cembre 2009 ce rapport qui concluait les travaux d’une mission d’information parlementaire pr�sid�e par le d�put� des Ardennes et pr�sident de la commission M. Jean-Luc Warsmann :

� Proposition 16 : �  Afin d’am�liorer la transparence de l’information financi�re, obliger les agences de notation, d’une part, � utiliser une �chelle de notation diff�rente selon qu’il s’agit de produits structur�s complexes ou de produits simples et classiques et, d’autre part, � affiner leurs notations en int�grant dans leurs �valuations le risque de liquidit� et les risque op�rationnels, � c�t� de risques de cr�dit. �

Proposition 17 : � Afin de mieux pr�venir et g�rer les conflits d’int�r�ts, ne plus lier les recettes des agences de notation au montant des �missions not�es gr�ce � la mise en place d’un paiement au forfait des agences de notation […] �

Proposition 18 : �  Cr�er les conditions d’une v�ritable concurrence entre agences de notation et favoriser l’�mergence de nouveaux acteurs europ�ens, davantage sp�cialis�s sur certains secteurs d’activit� que ne le sont les grandes agences g�n�ralis�es : d’une part en affirmant  que les obligations requises par les autorit�s publiques, en mati�re de r�glementation bancaire ou de l’�pargne notamment peuvent �tre satisfaites par d’autres agences que les trois agences historiques […] �

Ce rapport gouvernemental illustre les diff�rentes accusations qui sont faites � l’encontre des agences de notation, et encore une fois leur impact sur la crise �conomique est manifeste compte tenu des r�glementations en place.

Changement d’opinion dans le cadre de la crise de l’Euro

Ainsi a posteriori les diff�rents acteurs de la controverse reprochent aux agences de notation de ne pas avoir su anticiper et donc d�valuer des entreprises qui se sont effondr�es par la suite. C’est dans ce sens que des mesures ont �t� prises et le rapport gouvernemental pr�c�demment cit� va dans ce sens.

Pourtant, le discours et notamment celui de la classe politique a radicalement chang�, quand les agences de notation ont abaiss� la notation de certains �tats de la zone euro. En effet, le 27 avril 2010, Standard and Poor’s a abaiss� de trois crans la note de la Gr�ce, de � BBB+ � � � BB+ � la rel�guant dans la cat�gorie des investissements sp�culatifs. Le m�me jour Standard and Poor’s a d�grad� de deux crans la note du Portugal de � A+ � � � A-�. Ceci a pouss� Dominique Strauss-Kahn, directeur g�n�ral du FMI, � intervenir en d�clarant qu’il ne fallait pas � trop croire � ce que disent les agences de notation, � m�me si elles ont leur utilit� �. Le ton est plus agressif du c�t� de l’Elys�e qui d�nonce les agences de notation � qui font la pluie et le beau temps � et � amplifient � la sp�culation dont est victime actuellement la zone euro, en ajoutant : � c’est incroyable ! �

Le discours n’est donc plus le m�me entre la p�riode de crise, o� il a �t� reproch� aux agences de notation de ne pas avoir abaiss� les notes � temps, alors qu’avec la crise de la zone euro c’est au contraire la critique inverse qui est faite. Il apparait en tout cas clairement que les agences de notation jouent un r�le controvers� dans l’�conomie actuelle que ce soit pendant la crise de 2008 et encore actuellement.  

Des torts partag�s

Au-del� des critiques l�gitimes, les agences de notation ne sauraient �tre tenues pour les seules responsables des crises financi�res depuis le d�but du si�cle.

Il faut prendre en compte les responsabilit�s des investisseurs, qui ont partiellement renonc� � leur responsabilit� d’�valuation du risque des actifs qu’ils d�tiennent et le d�l�guent aux agences de notation ou celles des Etats et des r�gulateurs qui leur ont donn� un r�le de certificateur sans leur imposer de v�ritables cahiers des charges.

En fait, les agences participent d’un fonctionnement g�n�ral des march�s qui tend � passer de situations d’euphorie, o� les risques sont minimis�s, � des situations inverses. On peut dire qu’elles tiennent leur r�le dans ce type de fonctionnement au lieu de servir � le contrecarrer. Mais peut-on leur en attribuer la seule responsabilit� alors que ce ne sont pas des institutions de r�gulations ?

Pour l’�conomiste Andr� Orlean, Directeur d’�tude � l’Ecole de Hautes Etudes en Scinces Sociales et � l’Ecole Normale Sup�rieure,  souligne, dans son livre De l’euphorie � la panique : penser les crises financi�res :

� l’autorit� v�ritable, durant l’euphorie comme durant la crise, c’est le march� lui-m�me ; c’est de lui que d�pendent les r�putations et les profits ; c’est lui qui contraint les agences de notation. Ce que l’on peut reprocher � ces derni�res, dans cette crise (des subprimes) comme dans les pr�c�dentes, c’est d’�tre toujours � la remorque du march� pour ce qui est des tendances de fond. Pour cette raison, ces agences n’ont eu aucun impact stabilisateur au cours de la p�riode analys�e. Elles ont confort� les �volutions du march�, � la hausse comme � la baisse �. (De l’euphorie � la panique : penser les crises financi�res 2009)

De m�me, dans la crise grecque, l’�conomiste Marc Touati, �crit dans les colonnes du Monde du 29 avril 2010 :

� les march�s sont comme �a. Une fois qu’on les oriente dans une direction, ils ont du mal � s’arr�ter. Et ce qui devient dangereux, c’est que c’est "auto r�alisateur". Plus les taux d’int�r�t augmentent, plus le risque de d�faut augmente, et plus la notation se d�grade. Mais il ne faut pas inverser le probl�me. Ce n’est pas seulement un probl�me de notation et de dette publique, c’est surtout un probl�me de faiblesse de la croissance. Aujourd’hui, dans la grande majorit� des pays de la zone euro, il n’y a pas assez de croissance �conomique simplement pour payer les int�r�ts de la dette. Il y a eu des erreurs de gouvernance �conomique de la zone euro �.

Il est clair en effet que les agences de notation ne pourrait �tre tenue pour responsable des gestions discutables des dirigeants des structures (entreprises, collectivit�s…) qu’elles notent.