Matthieu Gex est économiste à la Banque de France. Il traitait pendant cette conférence du comportement des CDS durant les périodes d’instabilité financière.La plupart de ses interventions se concentraient sur les relations entre CDS souverains et cout d’emprunt pour les États européens. Était présent Michel Aglietta.
Sa pensée est résumée dans les papiers suivants:
« the sovereign cds market:what the failure of lehman has changed »
« the interactions between the credit default swap and the bond markets during turmoil »
« Has the cds market influenced the borrowing cost of european countries during the sovereign crisis »
La première partie de l’intervention était consacrée à la nature des CDS et leur histoire.
Nous avons obtenu quelques précisions sur le règlement, il y en a de deux types:
-Physique, si il y a faillite l’acheteur donne une obligation de valeur faciale F et le vendeur lui rend F après défaut de l’entreprise à laquelle est adossé l’obligation.
-Cash, après défaut le vendeur donne F(1-r) où r est le taux de recouvrement
Les CDS font partie de la famille des dérivés de crédits et dès 2004 ,ils en forment une part non négligeable(en deuxième position avec les dérivés de change derrière les dérivés sur les taux d’intérêts).On observe ensuite une croissance très importante de leur utilisation jusqu’en 2007 et un semblant d’inflexion après.Néanmoins, cette baisse est à relativiser, en effet avant 2007,pour dénouer un contrat on en passait un autre dans le sens inverse, ce qui augmentait la taille du marché mais aussi le risque de défaut car on multiplie les contreparties. Maintenant, une société, Trioptima, simplifie les risques de contrepartie.
Conclusion de Mathieux Gex:
« le marché a diminué mais pas dans ces proportions »
Ensuite, nous avons eu une description de la réglementation du marché des CDS et de la manière dont ceux-ci étaient utilisés par les acteurs financiers.
Les contrats sont régulés de la manière suivante:Une organisation appelée l’ISDA définit un Master Agreement qui sont un ensemble de règles à respecter par les deux parties.
Le Credit Support Annex est un document qui couche sur le papier les conditions spécifiques gérant l’ensemble des contrats entre les deux parties,
Les CDS sont des instruments utilisés par les gestionnaires de fonds pour
-la couverture de risque de crédit : les CDS jouant un rôle d’assurance, les banques ont besoin de moins de fonds propres pour respecter la réglementation de Bâle 2.
-Si les fonds ont une enveloppe géographique qui leur impose de dépenser une certaine somme par pays afin de ne pas prendre de risques géopolitiques, ils peuvent dépenser plus en s’assurant via des CDS.
-Si les fonds possèdent des entreprises qui sont très liés à des entreprises publiques d’un Etat(donc elles aussi liées à la santé financière de l’Etat en question),ils peuvent réaliser une opération de couverture imparfaite en se couvrant contre le risque d’une baisse de la santé financière de l’Etat.
Mais c’est aussi des outils qui peuvent être utilisés pour une gestion à plus court terme via le basis trading (on joue sur les différences de variation entre les taux d’intérêts demandés à l’Etat par les marchés et la prime des CDS)
Cela a l’avantage de fournir de la liquidité au marché.
Quelques chiffres sur le marché des CDS.
Il y a 2,1 trillions de CDS souverains pour 36 trillions de dette d’états.De mai 2009 jusqu’à mars 2010,il y a eu 27 transactions en moyenne par jour sur le CDS de la Grèce qui est celui sur lequel il y a le plus de deals(8 en moyenne pour les Etats)
Mathieu Gex est entré dans le vif du sujet après une petite demi-heure et nous présente les résultats des tests de causalité de Granger qu’il a mené pour voir l’influence entre le marché des CDS et le marché des obligations auxquels ils sont adossés.
Dans le cas des CDS souverains, il obtient la conclusion suivante : le marché des CDS n’a pas d’incidence sur celui des obligations et celui des obligations ne guide que très peu celui des CDS.
Néanmoins ,dans les moments de forte tension, typiquement après l’effondrement de Lehman Brothers, on doit faire une distinction entre les pays core (France ,Allemagne soit ceux qui paient leur dettes) et les pays peripherals (Italie, Grèce, soit ceux qui ont des problèmes pour payer leur dette)
Le marché des CDS exerce alors une influence mesurée sur le marché des obligations.
Le fait que les CDS exercent au plus fort de la crise une influence sur le sous-jacent a été qualifié par Michel Aglietta de
« comportement contrariant dominant pour une valeur d’assurance »
A noter, ces conclusions ont été obtenues en reconstruisant un indice des CDS ( ce qui est compliqué car les CDS se font de gré à gré donc on n’a pas forcément beaucoup d’informations sur les transactions qui sont peu nombreuses)et en utilisant une méthode mathématique bien précise.(Granger)
Pour finir, Michel Aglietta et les autres intervenants ont discuté des avancées en matière de régulation:
En Europe, le projet de régulation des CDS se fera via des règlements(EMIR) et non pas via une directive pour aller plus vite. C’est la présidence hongroise de l’UE qui mettra en œuvre ce projet ,qui néanmoins pourrait être peu ambitieux car le Royaume-Uni va freiner le mouvement.Aux USA, le Dodd-Frank Act a été voté ,c’est un texte avec beaucoup d’exceptions mais qui cherche quand même à réguler le marché OTC et à imposer l’émergence d’une chambre de compensation.
Le problème de la législation reste celui des seuils, il faut éviter de faire une réglementation trop lourde qui empêcherait les petites boîtes de profiter du marché.