Description de l’article
Document : Article (Juillet 2010)
Titre : Repenser les marchés de dérivés OTC pour garantir la stabilité financière
Source : Revue de la Stabilité Financière n°14
Auteur : C. Noyer (Gouverneur de la Banque de France)
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L’article ne cible pas précisément les CDS et commence par une longue introduction sur les produits dérivés et l’innovation financière. Les CDS sont néanmoins un exemple privilégié par l’auteur.
Son introduction permet à l’auteur d’en venir aux points centraux de son discours que sont la nécessité d’une plus grande transparence (le manque de transparence ayant par exemple suscité des surévaluations des risques pendant la crise sur certains segments du marché) sur les marchés OTC et leur manque d’organisation ainsi que dans une moindre mesure la nécessité d’améliorer la gestion des risques et notamment celle du risque de contrepartie. Il concède que trouver le juste milieu sera difficile, trop de rigueur pouvant inciter au contournement des règles.
Les trois points développés par l’auteur sont :
- L’intégration des marchés OTC dans des infrastructures de marchés réglementées et supervisées (exemple pour les CDS : la contrepartie centrale).
- Une amélioration nécessaire de la transparence ex ante et ex post.
-Une amélioration de la gestion des risques des acteurs de marché en s’assurant que leurs pratiques sont compatibles avec leurs profils de risque.
Principaux arguments
- Selon l’auteur, un consensus à vu le jour entres autorités et parties concernées pour « essayer d’imposer un changement sur le marché des dérivés OTC avec pour objectif de lui faire adopter autant que possible les caractéristiques techniques et infrastructures des marchés organisés. »
- Le juste équilibre sera difficile à atteindre puisqu’ils souhaitent « inciter suffisamment les intervenants de marché à mieux gérer leurs risques tout en évitant de faire obstacle à l’innovation financière ou de réduire les incitations à couvrir les risques économiques à un coût raisonnable. » En d’autre termes une régulation trop sévère pourrait décourager les intervenants à se couvrir ce qui au final s’avérera préjudiciable pour la stabilité financière. Il y a un risque d’aboutir au contraire de l’effet recherché. L’auteur souligne qu’il y a un risque que des mesures prises dans différents pays soient au final inefficaces voire contreproductive du fait que « les prix des titres ne se forment pas dans un cadre national mais sur les marchés mondiaux. » Des pays se montrant trop sévère prendraient également le risque de se voir délaissés par les investisseurs étrangers.
- Concernant la mise en place d’une compensation centrale et la normalisation des contrats l’auteur pense que cela apporterait notamment une meilleure liquidité à ces marchés (et dans le cas des CDS souverains, cela diminuerait la volatilité sur le marché obligataire sous jacent ? meilleure stabilité ?). Cependant il concède que tous les produits ne seront pas forcément éligibles à la compensation centrale soit parce qu’ils seront traités de façon bilatérale soit parce que ce sont des produits trop « sur mesure » donc peu standardisables. Les sociétés non financières demandent à être exemptées de compensation centrale notamment car faire face aux appels de marge quotidiens ne leur demanderait des liquidités supplémentaires ce qui peut s’avérer handicapant. L’auteur préfère réfléchir à un système de seuil plutôt que de totalement les exempter de compensation. En effet, malgré leur qualité de non financières, certaines de ces sociétés ont apparemment pris des positions d’importance systémiques pendant la crise.
- L’auteur reprend l’idée largement admise de la nécessité d’une hausse de la transparence sur ces marchés. Cette dernière apporterait notamment avec elle une hausse de la liquidité et des volumes négociés.
- Amélioration de la gestion des risques : très rapidement traité et peu intéressant.
Citations importantes
« Les dérivés négociés sur les marchés organisés ne représentent que 10% des transactions. »
« Le manque de transparence des marchés a certainement contribué à renforcer cette prise de risques excessifs et a accentué les effets de contagion entre les intervenants de marché. »
« La communication très limitée d’informations sur ces marchés non réglementés a parfois entrainée une surestimation des risques et accentué le climat d’incertitude, les contreparties n’ayant pas d’informations sur leurs expositions mutuelles. »
Renforcer « la transparence ex ante et ex post [permettrait] d’améliorer notre compréhension du mécanisme de formation des prix et notre connaissance des positions nettes réelles des institutions financières. »« Tous les contrats de produits dérivés OTC normalisés devront être négociés sur des plates-formes d’échanges ou via des plates-formes de négociation électronique, selon le cas et compensés par des contreparties centrales d’ici la fin 2012 au plus tard. »
« La normalisation des contrats qui serait exigée pour leur permettre d’être éligible à la compensation centrale pourrait accroitre leur liquidité. »
« Une exigence de compensation uniforme n’est certainement pas pertinente pour l’ensemble des entreprises actives sur les marchés OTC. »
«Plus de transparence en amont de la transaction accroitra la concurrence entre les teneurs de marchés, contribuant ainsi à l’efficacité de la formation des prix et réduisant l’asymétrie de l’information. Cela favorisera la confiance du marché et conduira probablement à une hausse des volumes négociés et de la liquidité. »
Conclusion : « Grace à des infrastructures de marché plus solides et à une transparence accrue nous seront en mesure de garantir que les dérivés de gré à gré apportent une contribution plus sûre au financement de l’économie. »