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Document : Article (Septembre 2009)
Titre : Credit default swaps et stabilité financière : quels risques ? Quels enjeux pour les régulateurs ?
Source : Revue de la Stabilité Financière n°13
Auteurs : A. Duquerroy, M. Gex & N. Gauthier (Banque de France)
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Article passant largement en revue l’instrument et les enjeux de la régulation et d’une meilleure standardisation. La difficile évaluation de la taille du marché pose problème. Les auteurs pointent les difficultés majeures rencontrées aujourd’hui sur le marché des CDS :
- difficulté à évaluer la tailler du marché
- limites de la compression
- problème de la pertinence de l’évaluation du risque de défaut à partir des primes (notamment sur les souverains)
- les limites de la collatéralisation, l’importance de la concentration et de la corrélation du marché (risque systémique) et le problème de fond que cela pose par rapport au rôle de redistribution du risque de crédit qu’a le CDS
- l’extension de la compensation centrale aux dérivés de crédit
- l’insuffisance de standardisation
- de la délicatesse de réguler un marché à forte composante innovante à dimension mondiale.
Bref, quand on y regarde presque tout est là, quand l’idée n’est pas détaillée elle est au moins abordée.
Principaux arguments
- Difficulté à estimer la taille du marché :Trois sources de données principales : la BRI, l’ISDA et le DTCC dont les estimations sur la taille du marché en notionnel brut varient de 29 à 41 trillions de dollars pour la fin 2008. Cependant leurs critères et les limites qu’ils se donnent ne sont pas les mêmes d’où certaines disparités. Pourquoi de si gros volumes bruts (une fois comparés aux notionnels nets) ? C’est principalement lié à la faible standardisation du marché rendant les contrats difficilement fongibles ce qui pousse les intervenants à les multiplier pour augmenter ou diminuer leur exposition. Les montants nets correspondent aux montants susceptibles d’être échangés et donc constituent une bien meilleure appréciation du risque.
- La compression de portefeuillesLa compression de portefeuille permet de se faire une idée de ces montants nets et de diminuer les montants bruts (TriOptima). Apparemment c’est le développement de ces compressions qui explique la diminution de la taille du marché (vue en montants bruts). Toutefois le manque de standardisation constitue une limite à ces processus de compression. Le marché des CDS a par ailleurs bénéficié de remarquables améliorations via l’informatisation des transactions et la qualification de procédures (de règlement en cas de défaut notamment) ayant permis une diminution notable des délais de transaction.Les auteurs traitent assez longuement des procédures de règlement et de celles survenus lors de défauts pendant la crise. Ils montrent que sauf dans de très rares cas, les indemnisations ne dépassent pas 10% des encours notionnels bruts initiaux sur l’entité de référence. Ils décrivent bien le cas de Lehman Brothers .
- La volatilité des primes de CDS (surtout le cas depuis après Lehman : cf. graphe) peu et a pu pendant la crise « entretenir l’appréciation des risques sur d’autres marchés. »En clair c’est une allusion à l’influence que peut notamment avoir le marché des CDS souverains sur son marché sous jacent. L’explosion des primes de CDS sur les Etats après Lehman (expliqué dans l’encadré 1) a atteint un niveau que les auteurs jugent « déconnectés des fondamentaux économiques de ces pays » et cela peut avoir des conséquences sur le financement de leurs économies.
- Les limites de la collatéralisationEn clair même si on a fait de gros progrès à ce niveau là (66% des expositions collatéralisées) il reste que toutes les expositions ne le sont pas notamment celles associées à des CDS monolines. De plus les appels de marge ne peuvent couvrir le phénomène de jump to default survenant juste avant le défaut d’une entité (à détailler, à nous de voir si on en parle). De plus en cas de forte concentration, des appels de marge trop importants peuvent plonger l’entité dans une crise de liquidité (comme ce sont souvent des banques) et précipiter son défaut (cf. AIG).
- Concentration et corrélation et la question de « la réalité effective du transfert du risque ».Les chiffres parlent d’eux même : « les dix principaux dealers réalisent 90% des volumes de transaction exprimés en montants notionnels bruts » et « près de 40% des montants bruts de CDS à signature unique concern[ent] des entités de référence du secteur financier ». Tout ceci accroit le risque de défaut en chaîne : le risque systémique. Apparait alors la nécessité des CCP (= contrepartie centrale = chambre de compensation centrale).
- Les CCPLes auteurs en rappellent bien les principes. Un problème va se poser : l’efficacité des CCP repose sur la fongibilité des contrats et donc sur leur degré de standardisation. Seul problème standardiser l’ensemble des segments du marché des CDS n’est pas envisageable (du fait du caractère « sur mesure » de certains contrats). Les contrats sur indices paraissent êtres les mieux standardisables. On ne peut apparemment pas en dire autant des monolines. Les auteurs font aussi de l’accès de la chambre à la liquidité centrale une condition de son efficacité (« un enjeu crucial »).
- En conclusions les auteurs dégagent ce qu’ils estiment être les trois défis majeurs qui vont se poser aux régulateurs européens :«Définir les incitations adéquates en vue de promouvoir le recours à une CCP »« Apprécier le risque de contrepartie sur le marché des CDS : la nécessité d’une approche adaptée pour améliorer la transparence »« Accompagner les efforts de standardisation initiés par les intervenants privés sous l’égide de l’ISDA »
Citations importantes
« Néanmoins, outre certaines limites opérationnelles, cette solution [la CCP] ne pourra pas être étendue à toutes les classes de CDS »
« les volumes bruts constituent un indicateur de l’évolution du volume d’activité sur le marché. Cependant, la nature de ce marché (gré à gré) et donc le manque de standardisation rendent les contrats difficilement fongibles et peu liquides ce qui impose aux intervenants de multiplier les positions pour augmenter et diminuer leur exposition. En ce sens, les volumes bruts résultent d’un empilement de transactions et ne fournissent aucun élément d’appréciation du risque attaché aux positions »
« Grâce à un certain nombre d’initiatives privées, encouragées par les régulateurs, le marché des CDS est devenu l’un des marchés de gré à gré les plus automatisés. »
« Le manque de standardisation du marché des CDS constitue toutefois une limite aux possibilités de compression dans le futur »
« In fi ne, l’exposition globale nette (soit le montant maximal susceptible d’être versé par les vendeurs de protection) s’élève aujourd’hui à 2,5 trillions de dollars, soit 9% du montant notionnel brut. »
« l’explosion récente des primes de CDS des souverains européens, des États-Unis et du Japon conduirait à des probabilités de défaut qui semblent déconnectées des fondamentaux économiques de ces pays »
« le transfert d’information entre le marché des CDS et son marché sous-jacent peut avoir des conséquences sur les conditions de financement des entreprises et d’une manière plus large, sur l’ensemble de l’économie. »
« suite au défaut de Lehman Brothers, la corrélation entre les primes de CDS souverains a fortement augmenté. Elle est aujourd’hui comparable à celle observée entre les primes de CDS bancaires. Ceci montre une déconnection entre le marché et les fondamentaux économiques
de chaque pays développé, structurellement différents. Ainsi, bien que les volumes de notionnels de CDS soit faibles par rapport au montant de la dette des souverains, l’augmentation du risque souverain perçue à travers les primes de CDS […], a un impact sur les conditions de financement de l’économie et constitue un signal négatif sur l’évolution des notations des pays développés. »
« Le défaut d’entités financières actives sur le marché des CDS telles que Lehman Brothers, la quasi faillite d’AIG, la disparition de certains acteurs de premier plan comme Bear Stearns et le retrait de nombreux hedge funds ont concouru à renforcer la concentration des acteurs. »
« La faible standardisation des dérivés de crédit limite à l’heure actuelle les possibilités d’extension des solutions de CCP à l’ensemble des catégories de CDS »
« La standardisation des produits traités détermine leur fongibilité et donc la capacité de la CCP à réduire l’exposition de ses membres en effectuant une compensation effective de leurs positions. »
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