Description de l’article
Document : NATIXIS – Recherche Economique – Special Report n°67. 02/03/2010
Titre : CDS souverains : Couverture ou spéculation ?
Source : NATIXIS – Recherche Economique
Auteurs : S. Chardon, J.F. Robin, C. Regnat
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Contenu de l’article
Texte traitant de la relation qu’entretiennent marché obligataire et marché des CDS.
Pour les auteurs : «Les CDS ne méritent sans doute pas l’excès d’attention qu’on leur porte pas plus que l’opprobre qu’on leur jette. ».
Ils ne traitent pas de l’aspect spéculation reproché à ces instruments.
Ils reprennent l’idée déjà vue ailleurs que les marchés CDS sont d’une taille minime comparée à celle du marché obligataire cash ce qui les conduit à penser que « les niveaux de valorisation restent fondamentalement dictés par les marchés obligataires. ».
L’étude de la répartition des acheteurs de CDS montre notamment la faible part des hedge funds souvent pointés du doigt (comme spéculateurs).
Les auteurs rejoignent la position commune sur la nécessité de chambres de compensation centrale pour diminuer le risque systémique et augmenter la transparence du marché sans pour autant perdre les avantages que présentent les CDS (« liquidité alternative et couverture »). Ils sont également en faveur de la systématisation d’ « appels de marge versés sous la forme d’obligations sous jacentes ». Ce qui impliquerait qu’un « vendeur de CDS sur la Grèce devra également avoir en portefeuille des GGBs (Greek Governement Bond). Cela signifierait la fin de la spéculation à nu (non ? puisqu’on est obligé de posséder du sous jacent pour pouvoir le verser en cas d’appels de marge). Selon les auteurs « cela favoriserait plutôt des prises de positions de couverture sur le marché des CDS ».
Principaux arguments
- « La taille du marché des CDS souverains […] reste minime face à celle du marché de la dette souveraine. » : des données de la DTCC et de la BRI vont apparemment dans le même sens (cf. graphe de la DTCC). Le notionnel net ne représente qu’une très faible part de l’encours des obligations en moyenne. Au niveau mondial c’est 19%, en Europe c’est généralement moins. Sur les dettes corporates le ratio est de 59%.
- Les volumes traités sur chacun des marchés n’ont rien à voir en termes de dimensions. « les volumes de CDS souverains traités représenteraient moins de 10% des volumes sur la majorité des dettes ». Les auteurs donnent opposent le record de volume de $60 Mds de janvier 2010 sur les CDS souverains d’Europe de l’Ouest aux $85 Mds d’Obligations Assimilables du Trésor (OAT) échangées chaque jour en France. Ce record sur les CDS peut en plus selon eux très bien s’expliquer autrement que par le contexte global du moment.
- « Nous observons que la moindre liquidité du marché des CDS souverains provoque une plus grande volatilité sur le marché (gap et sauts de valorisation réguliers). Dès lors il devient particulièrement difficile de jouer contre le marché en période de stress. » => plus difficile de faire du profit en spéculant pendant ces périodes de stress à cause de l’instabilité occasionnée sur le marché cash (obligataire) ? la spéculation devient caduque ?
Citations importantes
« De nombreuses sources évoquent le rôle prépondérant du marché des CDS dans les attaques spéculatives que subiraient certains souverains de la zone Euro et son influence sur le cash. […]Si les acteurs du marché des CDS participent à cette fronde contre certains Etats, les niveaux de valorisation restent fondamentalement dictés par les marchés obligataires. »
« Compte tenu de la différence notable entre les encours et les volumes traités sur les deux marchés, il parait clair que le marché obligataire reste le marché dominant concernant la valorisation des dettes souveraines. »
« c’est d’ailleurs logique de voir, sur les CDS, les volumes augmenter avec la dégradation du marché. Autrement dit, plus la Grèce est perçue comme risquée plus le volume sur les CDS va augmenter, relativement plus qu’en sens inverse.
A propos des CCP et de la transparence qu’elles apporteraient : « Cela permettrait ainsi d’avoir des informations plus fiables en termes de volumes, de la nature des positions et de leur origine évitant ainsi les théories du complot qui tournent actuellement. » Cette transparence rendrait « ce marché plus efficient. »
«D’un marché de gré à gré vers un marché organisé »
« Une autre mesure bienvenue consisterait à systématiser les appels de marge versés sous forme d’obligations sous jacentes »
Limites de l’article, Commentaires…
Le document ne répond pas vraiment à la question qu’il pose (couverture ou spéculation ?). Il se place dans la ligné de ceux qui pensent que le marché des CDS est de taille et de volume trop faible pour jouer le rôle qu’on lui prête. Le document se focalise sur un point précis qui est la taille des marchés (en gros) et ne parle pas de grand-chose d’autre.